PIVOT TALK BUSINESS
ダルトン最高投資責任者が語るフジHDへの「4つの提言」
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2025年5月26日
株主提案の背景、フジHDに突きつけた「4つの提言」 なぜ北尾吉孝氏を取締役候補に選んだのか? 遂に委任状闘争へと踏み切った大株主ダルトンの真意とは？ ダルトン・インベストメンツ 共同創業者 ジェイミー・ローゼンワルド氏とパートナー 西田真澄氏に伺いました ＜ゲスト＞ ジェイミー・ローゼンワルド｜ダ...
フジメディアホールディングス改革、ダルトンの視点：株主対話の転換点
50年以上にわたり日本市場への投資を続けてきたダルトンインベストメントのCIO、ジェイミー・ローゼンワルド氏と、同社パートナーの西田真澄氏が語る、フジメディア改革への思いと展望。
Q. ダルトンインベストメントとはどのような会社ですか？
ダルトンインベストメントは1999年に設立された、年金や財団、富裕層向けに資金運用を行うファンドマネージャーです。日本市場への投資は設立当初から行っており、ポートフォリオの平均保有期間は7年以上と長期的視点で投資を行っています。
Q. 「アクティビスト」と呼ばれることについてどう思いますか？
アクティビストとは短期間で株を買い、急速な変化を求め、すぐに売却して逃げる存在というイメージがありますが、私たちはそうではありません。私個人は1972年から日本株への投資を始め、50年以上投資を続けています。これは短期的なアクティビズムではなく、企業との対話を通じて長期的にコーポレートガバナンスを改善し、経営陣に協力することで、従業員を含むすべてのステークホルダーにとって良い結果をもたらすことを目指しています。
Q. なぜ50年以上も日本市場に投資し続けるのですか？
私の祖父が1962年から日本への投資を始め、1963年には日興証券のニューヨーク支店で最初の外国人従業員になりました。私は夏休みに日興証券で働き、家族を通じて日本との関係を築き、長い期間をかけて文化への理解と専門知識を得ました。日本への訪問を楽しみ、ここでの投資で多くの利益を得てきたことも、継続的に投資する理由です。
Q. 日本市場の現状をどう見ていますか？
現在の日本市場は1980年代後半の米国市場の状況に似ています。その頃、米国ではアクティビスト投資家が企業に行動変化を求め、プライベートエクイティが形成され始めました。現在の日本ではプライベートエクイティの台頭が見られ、米国とは異なり、すでに世界最大級の投資力を持っています。
日本市場は非常に割安で、資産が安く売られています。プライベートエクイティは今後10年間で大きな影響力を持ち、多くの企業が非公開化するでしょう。現在約4000社ある上場企業が10年後には半分になるかもしれません。
また、東京証券取引所は上場基準を明確にし、十分な取引量や時価総額がなく、株式市場から資金調達していない企業は上場する意味がないというメッセージを発しています。最近ではMBO（経営陣による買収）やプライベートエクイティによる取引が毎週のように行われています。
Q. 日本のテレビ放送業界はどのような課題を抱えていますか？
日本の放送業界は構造的な課題に直面しています。広告収入が全般的に減少し、若い世代を中心に視聴者がストリーミングやYouTubeに移行しています。現在の放送モデルは変革が必要で、特定の時間に特定の番組を放送するという考え方から脱却し、コンテンツビジネスへと転換すべきです。
日本がグローバルコンテンツで成功している例としてアニメがあります。ポケモンは世界最大のIPの一つであり、ゲームから始まりアニメとなり、一大フランチャイズになりました。日本はさらに多くのポケモンやハローキティのようなIPを生み出せるポテンシャルがありますが、そのためには焦点を絞る必要があります。
Q. フジメディアへの提案内容を教えてください
私たちの主な提案の一つは取締役会の刷新です。しかし、現在提案されている11名の取締役は全て、25年以上フジメディアの取締役を務め、40年以上取締役会に在籍していた日枝氏と、その支持者である金光氏によって選ばれた人物です。私たちは異なる背景を持ち、多様な視点を持つ人々で構成される、より活発で動的な取締役会が必要だと考えています。
そこで私たちは12名の取締役候補を提案しました。その中には不動産の専門家、上場企業の元CEOやCFO、フジテレビの元従業員も含まれています。この候補者たちは、必要なスキル、経験、そして情熱を持っています。私たちは2月から3月にかけて50〜60名の候補者と面接し、最も適格な人材を選びました。
しかし残念ながら、フジメディアホールディングスは私たちと議論することなく、すべての候補者を拒否しました。これは株主やステークホルダー全体にとって非常に失望すべきことです。
Q. 不動産事業のスピンオフを提案する理由は何ですか？
2017年に経済産業省（METI）はスピンオフ制度を導入しました。これは、日本の複合企業が大幅なディスカウントで取引されている状況を改善するためです。これまで多くの大手複合企業は、子会社をスピンオフすると巨額の税金を支払う必要があるという障壁がありました。METIはこの障壁を取り除きました。
メディア企業が不動産企業とどのようなシナジーを持っているのか、フジメディアに何度も質問しましたが、どの言語でも意味のある回答は得られませんでした。政府は行動経済学の観点から企業に価値を引き出すことを奨励しており、日本政府自体が日銀やGPIF（年金積立金管理運用独立行政法人）を通じて最大の株主となっています。
不動産事業を株主にスピンオフすることで、メディア企業はより多くの利益を生み出し、創造的なコンテンツに投資するインセンティブを持つことになります。さらに、フジメディアは他社の株式という形で巨額の資産を保有しており、これを徐々に売却して新しいIPやコンテンツに投資することができます。
Q. フジメディアは最近、コンテンツ投資と1000億円の自社株買いを発表しましたが、これについてどう思いますか？
これは素晴らしい進展です。会社が1000億円の自社株買いプログラムを発表し、コンテンツへの再投資を公表したことは素晴らしいことです。最近ではTBSもコンテンツ制作会社の設立を発表しており、すべての放送局がその方向に進むと思います。これらは正しい方向への変化であり、日本全体のコンテンツメディア産業にとって利益になるでしょう。
ただし、株式投資家は一般的に事業に対して8%以上のリターンを求めます。このROE（株主資本利益率）8%を達成するためには、利益を増加させるか、株主資本を減らす必要があります。つまり、より多くの自社株買いや配当が必要です。
Q. コア・メディア事業の未来についてどう考えていますか？
私は個人的にメディアコンテンツについては視聴者として楽しむ以外の専門知識はありませんが、歴史的にフジメディアは日本で最高のコンテンツを制作してきました。私は年配者なので、フジメディアが一番（イチバン）だった時代を覚えています。そのため、私の記憶と感情はフジメディアを一番として結びついています。
フジメディア内には信じられないほど創造的な若い人材がいて、彼らにはただ資金が必要です。クロスシェアホールディングの一部を売却し、若い人材が生み出す新しい素晴らしいプロジェクトに資本を提供し、新しいIPを生み出すことが必要です。これこそが過去数年間に欠けていたものであり、他のエンターテイメント手段が成長する中で必要なことです。
良いコンテンツを作るには、リスクを取る能力が重要です。私たちはフジメディアホールディングスに500億円を投資しており、すでにリスクを取っています。同様に、私たちは清水社長がリスクを取り、良いコンテンツを作り、事業を成長させることを望んでいます。リスクを取る能力は非常に重要であり、私たちは適切な方法でそれを支持したいと考えています。
Q. 今後の展望と株主総会に向けての考えを教えてください
現在、プロキシーファイト（委任状争奪戦）の準備をしており、6月の年次総会で戦います。他の株主と議論し、四項目の計画を提示し、すべてのステークホルダーと特に株主のために価値を加える方法について話し合っています。
もし年次総会で成功しなかった場合、変化を起こすために選べる他のツールボックスがありますが、まずは一つずつ進めていきたいと思います。
現在、清水氏は社長になっていませんが、年次総会後に社長となります。それまでは金光氏が社長であり、日枝氏はまだ彼の先輩、メンターとして耳元にいます。日枝氏はフジメディアの「皇帝」であり、今日まで、そして年次総会まではそうあり続けるでしょう。金光氏と日枝氏は清水氏にダルトンが提案した人物を一人も取締役会に入れないよう明確に伝えたと思います。
フジメディアホールディングスは大きな変化の最中にあり、これまでの変化に感謝しています。従業員、スポンサー、ベンダー、視聴者、そして最も重要な株主の皆さんが意見を表明してくれなければ、これほどの変化は決して実現できなかったでしょう。
今後もフジメディアホールディングスとフジテレビは日本のメディア・コンテンツビジネスにとって重要であり続けます。私たちは会社が変化を続け、清水社長が強いリーダーシップを発揮し、いつか握手をして、フジメディアホールディングスをさらに強くすることを願っています。